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报告发布信息
报告标题：《AI Agent重构营销SaaS范式，迈富时如何突破50％营收增长边界？——迈富时（2556.HK）首次覆盖报告》
报告发布日期：2025年7月22日
分析师：付天姿，CFA，FRM（执业证书编号：S0930517040002）
分析师：杨朋沛（执业证书编号：S0930524070002）
联系人：宾特丽亚
📚32页深度报告，分析迈富时的独特竞争优势和生态卡位，展望中长期投资机会
💡AI Agent战略如何驱动迈富时突破50%营收增长边界？公司在AI领域的核心竞争力是什么？
💡对标Salesforce和Hubspot，迈富时在国内AI营销市场的差异化优势是什么？如何从分散的行业竞争格局中脱颖而出？
💡AI SaaS+智能一体机+精准营销三大业务板块齐头并进，如何展望2025-2027年营收增长与利润释放空间？
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]article_adlist-->要点
公司介绍：迈富时业务由AI SaaS+精准营销双轮驱动，SaaS产品主要包括面向大型客户的珍客和面向中小型企业的T云，商业模式以订阅制为主，AI Agent和智能一体机有望成为第二增长曲线；精准营销服务主要包括在线广告解决方案服务和在线广告分发业务，专注于帮助B2C企业获客和增加曝光度。
AI Agent赋能营销场景，有望成为营收增长第二极。公司先后推出Tforce营销大模型、AI Agentforce智能体中台、AI智能体一体机等产品，在企业办公和营销场景深度集成AI功能。2024公司AI模块已覆盖90%以上的客户产品。凭借先进的AI技术及丰富的营销生态，迈富时有望打开全新增长空间。
财务分析：
1）收入增长动因：SaaS业务稳健扩张，客户结构优化驱动精准营销服务收入加速增长。23H2以来公司营收增速明显修复，2024年公司实现营收15.6亿元，营收增长主要由精准营销服务业务驱动，后续AI+SaaS业务为公司战略重点，有望成为营收增长的主引擎。
2）利润释放动因：毛利率短期承压，费用率下降驱动利润释放。公司持续优化客户结构与产品组合，低毛利率的精准营销服务收入占比有望逐渐降低，随着SaaS业务规模效应显现、研发资源集中于核心业务、持续优化运营效率，公司经营费用率有望持续下降，从而显著提升利润空间。
行业分析：国内SaaS市场规模快速增长，营销SaaS TAM和渗透率有望持续提升。国内CRM行业主要驱动因素包括：1）B2B市场成为新增长极；2）中小企业渗透空间广阔；3）AI技术创新与生态融合；4）数字化政策支持。
国内CRM市场竞争格局分散，迈富时凭借AI Agent战略有望巩固竞争优势。迈富时在国内的主要竞争对手包括销售易、金蝶管易云、纷享销客、神州云动等，针对不同客户群体和覆盖行业进行差异化竞争，迈富时业务场景较全面。
海外CRM市场较成熟，迈富时业务模式对标Salesforce和Hubspot，并针对国内市场特点进行优化。Salesforce推出Agentforce定制化智能体融入工作流，帮助企业降本增效；HubSpot Breeze打造AI生态助力中小企业营销。
投资建议：公司凭借全链路产品矩阵与高客户粘性占据市场优势，AI Agent商业化落地有望打开第二增长极，智能体一体机精准切入政务场景，提升竞争壁垒。考虑到公司专注于AI Agent战略，智能一体机提供可观收入增量，我们预测2025-2027年公司实现营业收入23.6/31.7/41.3亿元，同比分别增长51.5%/34.1%/30.4%。考虑到公司积极降本增效，我们预测2025-2027年公司实现经调整净利润0.9/1.4/2.5亿元，同比分别增长13.8%、56.7%、79.9%。对应2025-2027年PS 5.6/4.2/3.2x，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济风险、行业竞争加剧、AI商业化进展不及预期
目录
正文
1
迈富时：国内智能营销SaaS领航者
1.1 公司简介及发展历程
迈富时成立于2009年，专注于AI SaaS智能营销领域。公司提供涵盖销售云、商业云、分析云、智能云和组织云等多元化服务，帮助企业优化客户关系管理、市场营销和数据分析能力。目前，迈富时已助力超过20万家企业进行数字化转型，客户覆盖零售、汽车、金融、医药大健康、B2B等多个行业。
发展历程：
1）业务奠基与数字化转型阶段。2009年母公司珍岛集团成立，定位为中小企业数字化服务商，提出“智能营销”理念，早期以整合数字营销资源为核心。2013年通过上海珍岛推出SaaS业务，并开始设计及建设Marketingforce平台；2015年公司的核心一站式营销SaaS产品“T云”在360软件开放平台上线；2017年公司整合“T云”中多个产品并以组合方式提供服务，包括在线客户服务、再营销活动及H5頁面设计等主要功能；2018年公司推出了基于微信平台的重点客户管理功能以及小程序的电商工具，协助客户提高运营效率；2019年公司将“T云”从客户端转换为互联网化的产品。
2）资本化与高速扩张阶段。2021年“迈富时管理有限公司”在开曼群岛注册成立，作为上市主体整合珍岛集团业务。同年上线“珍客”系统，面向大型企业客户，重点解决存量客户管理和私域运营问题，形成“SMB+KA”双增长曲线。公司整合T云与珍客功能，升级为全链路营销SaaS平台Marketingforce，覆盖内容生产、广告投放、客户关系管理等全流程，奠定行业领先地位。
3）全球化布局阶段及AI Agent赋能。2024年在港交所上市，同年发布了Tforce营销领域大模型。
1.2 公司股权结构及管理层背景
公司股份结构以创始人赵绪龙家族为核心，管理层兼具技术背景与行业经验。上市前赵绪龙及其配偶朱水纳共同持有公司约51.01%的股份，通过家族信托及控股公司（如RealForceLimited、PreciousSightLimited等）间接持股，形成一致行动人关系。2024年上市后，赵绪龙夫妇的持股比例略微降至49.73%，但仍为公司实际控制人。2024年12月及2025年6月，公司通过配售新股融资，导致控股股东持股比例进一步稀释至45.63%，公众股东持股比例上升至40.85%。
赵绪龙作为创始人、董事长兼首席执行官，拥有超过14年管理经验，主导公司战略方向、技术研发及全球化布局。赵绪龙姐姐赵芳琪自2021年起担任非执行董事，拥有22年销售经验，曾任职于医药及医疗器械企业，负责市场拓展。其他独立董事包括杨涛、秦慈、陈晨等，主要负责监督公司合规运营及战略审议。
1.3商业模式：AI+销售和营销SaaS
公司的商业模式为销售和营销SaaS，结合行业深耕与AI赋能，为不同规模、不同细分行业的企业客户提供智能营销服务。
1）SaaS订阅服务：提供模块化SaaS产品，覆盖营销全流程（内容生成、广告投放、客户关系管理等），主要产品包括T云、珍客、Marketingforce平台；
2）精准营销服务：分为在线广告解决方案服务及在线广告分发服务，提供一站式广告解决方案（策划、制作、优化）及分发服务，帮助客户在头部媒体平台精准触达目标用户。
2
财务分析：AI有望驱动营收加速增长，持续优化运营效率
2.1 收入增长动因：SaaS业务稳健扩张，客户结构优化驱动精准营销服务收入加速增长
2024年公司实现营收15.6亿元，23H2以来公司营收增速明显修复。2021-2024年公司营收从8.8亿元增长至15.6亿元，2022-2024年营收同比增速分别为30.3%、7.8%、26.5%。23H1由于宏观环境逆风、22H1高基数等因素影响，公司营收同比下滑1.5%，23H2营收同比增速修复至17.9%。
公司2024年的营收加速增长主要由精准营销服务业务驱动。公司SaaS业务收入稳步加速增长，2022-2024年同比增速分别为20.8%、32.6%、19.9%；但精准营销服务业务收入波动较大，2022-2024年同比增速分别为39.7%、-13.6%、35.2%。
2023年公司SaaS业务收入加速增长，2024年增速回落。2023年公司积极推出新功能完善产品组合，驱动T云、珍客产品订阅量的上涨。2024年SaaS业务收入同比增速放缓至19.9%，用户平均月收入同比增加12.1%至3848元，付费用户数同比增长4.4%至26606家。2024年公司集中研发力量拓展AI产品与服务，AI+SaaS的成功实践为2025年AI Agent战略的全面落地提供底层技术支持和场景验证，有望打开新的增长空间。
2023年精准营销服务收入负增长的原因主要为：1）国内宏观经济逆风：相对顺周期的广告业务受到负面影响；2）公司主动调整客户组合：公司于2023年基于客户信贷记录、业务前景及毛利率等因素积极调整客户组合，以追求盈利能力的改善和运营效率的提升，同时尽量降低风险。2024年精准营销服务收入同比增速提升至35.2%，主要得益于公司与媒体平台加深合作，以及客户结构的优化。
公司持续改进SaaS产品组合，用户数量与客单价共同驱动SaaS业务收入增长。2022年，由于疫情导致营销和销售开支减少，用户数量出现小幅下降。2023年用户数量恢复增长，2024年用户数量稳定增长至26606家。公司积极扩展业务模块，2024年SaaS平台功能模块数同比增长31.2%至311个，驱动客单价稳健上升，2021年到2024年公司SaaS用户月平均收入从2489元上升至3848元，主要得益于公司不断推进产品研发以满足客户需求的变化。
2.2 利润率提升动因分析：毛利率短期承压，费用率下降驱动利润释放
SaaS业务毛利率相对稳定，精准营销服务毛利率随平台流量成本变化而波动。2021-2024年公司SaaS业务毛利率分别为90.1%、89.2%、87.7%、86.3%，呈缓慢下降趋势。精准营销服务毛利率体现了从媒体平台获得的返利和向客户提供的返利比例之间的差额，受在线广告解决方案服务采购媒体平台的广告流量相关的影响，精准营销服务毛利率相对较低且波动较大，2021年-2024年分别为18.9%、14.3%、17.0%、13.9%，2024年媒体平台政策降低返点比例，导致精准营销服务毛利率下降3.1pcts。
公司整体毛利率波动主要受收入结构影响。2021-2024年公司整体毛利率分别为54%、49%、57%、53%，与高毛利率的SaaS业务收入占比同向变动。展望2025年，AI Agent功能有望加快SaaS业务拓展客户和提升客单价，驱动公司整体毛利率上升。
公司经调整净利润于24H1首次扭亏为盈，主要由销售、研发费用率下降驱动。2021年-2023年调整后累计亏损2.9亿元，主要系SaaS业务前期在研发、销售、管理方面承担大量开支。24H1调整后净利润为4768万元，首次实现转亏为盈。2024年经调整净利润7920万元，经调整净利率5.1%。
随着SaaS业务规模效应显现，公司销售费用率持续下降。2021-2024年公司销售费用率分别为32.4%、27.6%、26.5%、21.0%，2024年排除股权激励的销售费用同比下降12.2%，主要系公司积极提升人效，优化销售人员成本。
公司将研发资源集中用于核心技术的内部开发，驱动研发费用率下降。2021-2024年公司研发费用率分别为18.3%、19.7%、17.0%、15.7%，2024年研发费用率下降1.3pcts，公司继续调整研发人员架构，非核心研发需求通过外包实现，对于核心研发人员授予员工股权激励。
公司持续优化运营效率，排除股权激励的行政费用率呈下降趋势。2021-2024年公司行政费用率分别为19.6%、16.5%、16.5%、17.0%，2024年排除股权激励的行政费用同比下降15.3%，主要系公司为中后台运营采购LLM数字化工具，提升运营效率。
展望2025年，公司将继续投资于研发、产品开发、品牌及营销活动以及销售网络扩张，通过规模经济、提高销售效率来优化运营开支，助力盈利释放。
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行业分析：AI+CRM市场空间广阔
3.1 国内SaaS市场规模快速增长，营销及销售SaaS渗透率有望提升
中国公有云SaaS行业市场规模快速增长。公有云行业分为IaaS（基础设施即服务）、PaaS（平台即服务）、SaaS（软件即服务）等细分板块。根据公司招股说明书援引的弗若斯特沙利文数据，中国SaaS市场规模从2018年的164亿元增长到2022年的443亿元，复合增长率达28.2%。在数字经济政策催化下，随着中国企业上云率逐渐提升、SaaS产品及服务不断成熟，SaaS市场规模增速有望逐渐超过IaaS市场，弗若斯特沙利文预计2027年中国SaaS市场规模有望达到1556亿元，2022-2027年复合增速达28.6%。
SaaS解决方案相比本地部署软件更具优势，成为企业数字化转型和降本增效的重要途径。与本地部署软件相比，SaaS是一种具有优势的一站式解决方案，拥有灵活的购买方式、较低的上线成本、较短的上线时间以及便利的维护和升级方案。SaaS解决方案包括通用型SaaS及行业垂类SaaS，通用SaaS为各行业的公司提供针对不同功能的解决方案；行业垂类SaaS根据行业特点和定制化需求对产品和服务做出优化。
通用型SaaS解决方案包含多个细分品类，不同品类的产品和服务存在交叉和协同。常见的SaaS细分品类包括企业资源管理、人力资源管理、客户关系管理、IT运维、商业智能、协同办公等。
1）企业资源管理（ERP）：通过整合企业核心业务，帮助企业实现财务、采购、库存、生产、项目等关键流程的统一管理与协同运作。常见功能模块包括财务核算与报表、供应链与物流管理、销售订单处理、库存调度、生产计划与执行，以及项目进度与成本控制等。随着SaaS部署的普及，ERP系统还能实现快速上线、自动升级和高效集成，助力企业提升资源配置效率、降低运营成本，并为管理层提供实时数据支持，推动决策智能化和运营精细化。
2）客户关系管理（CRM）：收集、关联和分析所有相关客户数据，包括联系人信息、与企业销售代表的互动信息、历史购买记录、服务请求、资产和报价/提议等。销售人员可访问这些数据，了解每个接触点的最新动态，并据此创建完整的客户档案。该系统还可以汇总客户数据用于激励性薪酬建模、销售预测、区域细分、营销活动设计、产品创新以及其他销售、营销和客户服务活动，帮助销售人员达成更多销售交易、建立牢固的客户关系，提高客户忠诚度。
3）人力资源管理（HRM）：系统集成人事、薪酬、招聘、考勤、培训和绩效等关键功能，帮助企业全面管理员工。HRM系统能够维护员工基本信息、管理员工的招聘入职、追踪出勤与假期、自动核算工资和税费，也能推动培训计划的制定与实施，记录学习成果，并根据绩效评估提供反馈、奖励与晋升建议。
4）IT运维（ITSM）：确保IT基础设施和应用程序高效运行，支持业务的稳定性与连续性。其核心职责包括管理和配置硬件、软件、网络资源，维护公有云、私有云及混合云环境的运行；提供低代码和无代码的开发工具；持续优化基础设施性能，降低运维成本；协助业务部门保障关键应用的性能和资源分配；提供技术支持和服务台响应，处理各类技术问题；并通过数据备份、灾难恢复和安全合规机制，应对潜在风险，保障系统的可用性与安全性。
5）商业智能（BI）：通过收集、分析和解读客户数据，协助企业做出产品和战略决策。通过深入了解用户在产品中的行为、目标与痛点，企业可以加快客户实现价值的速度，提升客户满意度与留存率。常用的数据分析方法包括描述性、诊断性、预测性和处方性分析，数据来源涵盖用户全旅程行为与产品使用情况，配合应用内调研收集用户反馈。通过数据可视化展示趋势，团队可以据此形成假设并持续测试优化方案。
6）协同办公：通过远程协作平台在团队中实现消息传递、协调和创造力的软件和平台，尤其是在远程和混合工作模式兴起的情况下发展迅速。
中国营销及销售SaaS解决方案市场规模渗透率有望提升。根据弗若斯特沙利文预测，2022年至2027年中国营销及销售SaaS解决方案TAM有望从15466亿元增长至42545亿元，实际市场规模有望从206亿元增长至745亿元，渗透率从1.3%提升至1.8%。疫情以来企业IT预算收紧，营销及销售SaaS市场规模增速面临短期压力；但随着宏观经济和消费复苏，AI技术提高营销算法效率，营销及销售SaaS市场有望释放增长潜力。
CRM 行业是中国营销及销售SaaS解决方案的核心底座，承担客户全生命周期数据沉淀与流程管控职能。CRM行业主要有如下四大驱动因素：
1）B2B市场成为新增长极：企业对优化客户关系管理、延长客户生命周期的需求迫切，推动CRM在制造业、外贸、金融等领域的渗透。近年来企业级SaaS市场规模快速增长，CRM作为核心组件，受益于B2B数字化转型红利。
2）中小企业渗透空间广阔：2021年大型企业CRM渗透率约75%，中型企业约40%，小型企业仅20%（统计口径不含个体工商户及1‑9人微型企业），中小企业仍有较大渗透空间。SaaS模式因部署门槛低、成本可控，成为中小企业首选，推动CRM市场下沉。
3）技术创新与生态融合：疫情加速了企业对云端办公和SaaS的接受度，随着SaaS/PaaS技术成熟，企业IT投入向轻量化、模块化解决方案倾斜。与此同时，微信、企业微信等社交生态成为CRM重要流量入口，SCRM厂商数量占比提升，通过私域流量运营、自动化营销等功能提升客户粘性。AI、大数据技术赋能数据沉淀与分析，解决营销获客、个性化需求等痛点，推动产品迭代。
4）政策与社会环境支撑：国家持续推动“云大物移智”技术发展，出台《“十四五”信息通信行业发展规划》等政策，健全CRM产业生态并刺激终端需求。疫情后近半成企业加快数字化转型，2021年42%的企业增加IT预算，信创需求提升，本土CRM厂商市占率超75%，国产化替代趋势显著。
尽管前景乐观，中国CRM市场仍面临挑战：
1）价值认知不足：中小企业对CRM价值评估模糊，付费意愿低，2022年已采购SaaS CRM的企业中仅53.4%成功应用，需加强行业教育与解决方案落地能力。
2）成本压力：本地化部署TCO较高，咨询、培训等隐性成本占本地部署CRMTCO的30%，云端部署虽降低初期投入，但数据安全与定制化能力仍需平衡。
3）应用体验待优化：业务人员因信息录入繁琐、系统对接困难等问题排斥使用，需通过语音识别、自动化流程等智能化工具提升易用性。
3.2AI技术驱动营销技术迭代，消费结构变化使企业精准营销需求提升
中国互联网营销市场在技术迭代与需求回暖的双重驱动下持续扩容。根据艾瑞咨询，2019-2023年中国互联网营销市场规模从6464亿元增长至11317亿元，年复合增长率达15.0%，展现出较强的抗风险能力和增长韧性。分媒体类型看，电商平台与短视频平台是广告主核心投放领域，2023年分别以36.3%和26.5%的市场份额占据前两位。电商平台凭借交易后链路优势成为效果广告首选，短视频平台则因用户活跃度高、形式多样备受青睐，二者合计贡献2023年互联网营销市场超六成收入。
中国互联网营销市场预计未来将维持较高增速，原因如下：1）宏观经济复苏及刺激消费政策落地，将释放更多营销预算，如2024年“消费品以旧换新”行动带动销售额超1.3万亿元；同时AIG技术普及推动精准投放效率提升，助力市场增长。2）2024年网民规模突破11亿，互联网普及率达78.6%，智能设备带来的场景化营销需求快速增长，推动广告形式多元化。
中国互联网营销行业主要有以下驱动因素：
1）技术创新重塑营销生态：AI技术深度渗透，大模型驱动内容生产革新，根据艾瑞咨询调研，2024年85.7%的消费者了解或使用过AI应用，其中的97.8%的消费者对AI营销手段有认知。AI在智能投放、数字人直播、个性化文案生成等场景的应用，降低营销成本的同时提升精准度。
2）细分场景化需求，微短剧成为新流量入口。24M12全国微短剧用户规模达6.62亿，占中国网民总数的59.7%，品牌定制微短剧占比达90%。通过剧情植入、达人合作等形式，微短剧成为品牌触达年轻用户的核心载体。
3）消费结构升级，下沉市场前景广阔。2024年居民消费中服务性消费支出占比提升至46.1%，农村居民消费支出增速达5.8%，高于城镇，下沉消费势力正推动本地生活、文旅等场景营销需求增长。政策层面“消费+”模式创新，冰雪旅游、银发经济等政策支持催生多元化营销场景。
AI技术围绕运营、数据、内容、渠道四大核心要素，为营销行业带来变革。2023年中国AI广告营销市场规模达656亿元，占广告营销市场规模的5.0%。伴随AI技术与大模型能力的广泛应用与迭代升级，AI深度重塑营销行业格局，驱动其向数智化方向加速转型，在营销全链路引发系统性变革。
1）聚焦用户关系深耕，强化后链路营销：AI融入营销后链路，既能提效运营，又重塑用户体验。品牌借数据驱动CRM系统，精准勾勒用户画像，达成精准触达与个性互动。智能客服、外呼机器人等客户联络工具打破传统，以实时、个性、共情沟通，深化客群关系，释放长期商业价值。
2）延展数据维度，深挖洞察潜力：AI一方面从广度上整合社交媒体、搜索引擎等多渠道数据，让广告主更好了解市场；另一方面从深度挖掘，借助用户洞察、社媒洞察剖析用户行为、处理非结构化数据，生成精准营销策略。
3）AI深度嵌入内容运营全流程：艾瑞咨询调研显示，内容营销相关AI应用备受青睐。在工作流程中，创意构思、物料适配等多场景AI应用渐趋日常，通过洞察内容与受众，赋能内容效果评估与优化，为企业带来营销实效与商业价值。
4）拓展广告资源矩阵，促进营销交易效率：AI打破传统线性投放模式，并行处理与实时优化，大幅提升多环节协同执行效率；深入剖析用户行为，精准推送广告，显著提高点击率与转化率；还能实时监测效果并动态调整，最大化预算利用。此外，AI+程序化广告、AI+视频广告等新形式不断拓展，丰富内容、提升参与，全方位促进营销交易效率提升。
3.3 国内CRM市场竞争格局分散，迈富时AI Agent战略强化竞争优势
全球营销与销售SaaS市场由几家大型企业主导。头部企业如Salesforce、微软、Oracle等占据显著份额，但市场参与者数量庞大且类型多样，覆盖从CRM、ERP到垂直行业解决方案的细分领域。
中国的营销及销售SaaS解决方案市场目前处于增长阶段并且高度分散。在中国企业及机构快速数字转型且越来越多地采用云端解决方案的推动下，大量市场参与者进入了营销及销售SaaS市场。迈富时在国内的主要竞争对手包括销售易、金蝶管易云、纷享销客、神州云动等，针对不同客户群体和覆盖行业进行差异化竞争。迈富时聚焦于零售、金融、快消、教育等行业，推出国内首个营销大模型Tforce和AI Agentforce中台，将AI Agent作为战略发展重心。
3.4 海外CRM商业模式较为成熟，迈富时学习海外先进经验，针对国内市场特点进行优化
迈富时在技术深度与本土化服务上具备差异化优势，但在在盈利模式与全球化生态上对标Salesforce，同时在中小企业市场与HubSpot形成错位竞争。Salesforce为全球CRM领军企业，重点服务大型企业和复杂业务流程管理，提供客户信息管理、销售管理、市场营销自动化、商业智能与数据分析等模块，陆续推出CRM垂类模型Einstein AI、Agent工具Agentforce等AI产品和服务。HubSpot则专注于中小企业市场，核心模块HubSpot CRM免费，营销、销售、客服等自动化工具增值付费，提供Breeze Agents等AI功能。
迈富时KA业务商业模式对标海外CRM巨头Salesforce，并结合中国私域营销特色，服务于国内客户。迈富时同样实现客户数据中台的打通，形成售前到售后全覆盖的开放中台和SaaS产品组合，使用AI+BI技术，用户画像库自动化支持销售各个阶段的策略指导。迈富时学习Salesforce成熟商业模式，结合中国私域营销特色，利用准免费或低成本的私域流量实现线索获取，并能够基于企业微信、公众号、视频号、朋友圈、直播、社群等形式获客，其营销解决方案更适合国内市场；Salesforce的CRM产品偏管理型，并常利用电子邮件、电话、短信、广告、海外社交等进行获客。
迈富时SMB业务与海外公司HubSpot形成对标。迈富时与Hubspot拥有相同的产品方法论——集客营销，同样提供一站式、全链路、全场景的营销解决方案。不管是在平台搭建、内容智能生成、智能发布、数据分析、销售管理和转化等方面，两个公司拥有相同平台搭建的结果及相同核心功能模块。
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迈富时主要产品和服务介绍
4.1面向SMB客户的营销云SaaS产品——T云
T云是公司面向SMB客户的营销SaaS产品，旨在满足用户对智能营销的多样化需求。基于对营销方法及企业需求的深刻理解，T云覆盖了整个营销流程，并提供多达89个功能模块，用户可根据需求选择不同版本或灵活定制订阅，包括额外功能模块或更高使用限制，根据公司招股书，T云主要版本的年订阅价格在1.98-12.8万元之间。
T云主要服务于B2B企业，尤其是机械制造、化工及专业服务行业，这些企业通常交易频率低、单笔交易金额高、决策周期长，需要通过智能生成的营销内容持续吸引高质量线索。
T云支持在长尾B2B网站、社交媒体及短视频平台高效分发内容，并利用推荐算法精准推送至潜在受众，同时允许客户在私域流量领域（如微信）制作并发布内容以探索新销售机会。此外，T云通过人工智能赋能的工具帮助客户创建和分发高质量营销内容，用户可利用低代码平台构建官方平台，生成多样化内容并动态优化广告策整个过程由数据分析模块支持，以优化营销策略并提升效果。
4.2面向KA客户的营销云SaaS产品——珍客
珍客是公司面向KA客户的营销SaaS产品，基于主流社交平台，结合数据分析能力，进行综合的客户关系管理。通过将销售线索从社交平台传输至珍客，实现客户信息管理、互动沟通、客户服务、线上活动及数据分析等功能。珍客提供多达159个功能模块，包括81个客户关系管理相关模块和78个辅助模块，覆盖整个销售流程。标准版珍客专注于销售活动的四个核心阶段，一般收费为每个账户每年1180元，套餐至少包含5个账户，即套餐每年至少5900元；而专业版则进一步配备客户数据管理及人工智能支持的自动化增长功能，满足个性化需求，通常专业版套餐价格为12.8-19.8万元。
用户可选择不同版本或通过额外功能模块灵活定制订阅，企业依赖珍客的全面功能解决销售管理中的痛点。珍客旨在将销售与客户互动数字化，提升销售效率和客户体验，帮助用户实现从线索获取到现金转化的闭环，并将客户转化为重复购买者和品牌推广者。珍客主要服务于拥有庞大销售团队且需要高效管理客户关系的行业，如零售、汽车及信息技术。通过智能线索管理、营销内容创建、会员管理及销售数据分析等功能，珍客帮助用户优化销售策略、提升客户满意度并实现销售流程的持续改进。
4.3精准营销服务
公司提供两种在线精准营销服务，包括在线广告解决方案服务和在线广告分发服务，专注于帮助B2C企业获取更多消费者、增加产品或服务的线上曝光率及提升品牌知名度。
在线广告解决方案服务主要面向新经济行业客户，如游戏、电子商务及线上服务，通过设计、发布、监测及优化广告活动，提供一站式跨媒体营销解决方案，战略重点聚焦头部媒体平台。公司利用云计算能力、技术设施及广告活动管理专业知识，持续监控和分析广告效果数据，优化广告投放效果，并代表广告主在媒体平台上创建和管理账户，购买流量并投放广告创意。
在线广告分发服务则以代理身份在客户指定媒体平台上投放广告，通常不提供效果保证，但通过云支持工具监测点击效果并分析营销数据。基于Marketingforce平台的云计算及数据分析能力，公司能够更高效地制作营销内容、实时分析结果并动态调整活动，从而提升营销支出的回报。
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AI+营销SaaS成为国内外主流趋势
5.1 迈富时AI Agent赋能营销场景，成为营收增长的重要驱动力
公司在2024年通过AI技术的深度整合与创新应用，成功构建了以AI+SaaS为核心的业务生态，有望打开第二增长曲线。公司先后推出Tforce营销大模型、AI Agentforce智能体中台、AI智能体一体机等产品，在企业办公和营销场景深度集成AI功能。根据公司2024年报，AI模块已覆盖90%以上的客户产品，驱动AI+SaaS业务收入同比增长19.9%。展望2025年，迈富时计划进一步深化AI Agent技术在营销和销售场景的垂直应用，并通过战略并购与全球化布局，持续为行业提供高效、敏捷的智能化转型范式。
5.1.1Tforce营销大模型
Tforce营销大模型专为营销和销售领域设计，专注于营销和销售领域的需求。2024年5月，公司正式推出了Tforce营销大模型。Tforce营销大模型作为Marketingforce新一代AI营销平台的核心驱动引擎，正在为企业开发出更加智能化和高效的营销解决方案，满足不断增长的市场需求。Tforce营销大模型为企业营销场景提供更具创造性、更加富有用户感染力和用户体验的营销内容方案、创意策划，以及用户人群画像分析、精准营销等数据支持和决策。
5.1.2AI Agent智能体平台
AI Agent智能体平台聚焦企业用户营销、销售、经营决策及搜索四大场景，构建定制化智能体应用。过去两年，Marketingforce持续加码AI技术研发，紧跟最前沿的智能体技术趋势，于2025年1月18日发布了Al-Agentforce智能体中台，其涵盖营销智能体、销售智能体、经营决策智能体以及搜索智能体，已广泛应用于金融保险、招商、消费与零售、汽车、人力资源、教育、医疗大健康等多行业，助力企业实现数智化升级。
AI Agent智能体平台深度整合DeepSeek等最先进大模型，有望助力万企千业构建适配自身的业务中台，用全链路的智能经营方案，赋能企业创新增长。为了进一步提升智能体中台的核心能力，Marketingforce全面接入DeepSeek-V3和DeepSeek-R1，将其强大的通用智能与推理能力融合至AI-Agentforce中台。借助DeepSeek的优势，AI-Agentforce能够更精准地理解客户需求，优化算法模型，为企业提供更具创新性和竞争力的行业级解决方案。企业用户可以在T云（视频魔方），智能体商城，TTalk智能客服，ChatBI，臻文，臻图，臻视等众多产品中直接使用，提高其生产及运营效率。
5.1.3AI智能体一体机/智能体笔记本
智能体一体机围绕“软硬一体、开箱即用”的设计理念，面向政企客户构建出私有化、安全可控的办公路径。2025年3月29日，Marketingforce迈富时在昆山正式发布其核心产品——智能体一体机与智能体笔记本，全面进军AI智能办公终端市场。此次发布不仅是公司AI战略落地的关键节点，也是公司AI服务从云端走向终端的转折点。凭借与中电科技签署的20亿元合作框架协议，以及与昆山市政府签署的预计五年达成100亿销售额的产值协议，智能体一体机业务已具备大规模商业化基础，有望在2025年为公司带来可观收入。
迈富时智能一体机采用深度集成架构，将自研的AI-Agentforce智能体中台、大模型推理能力与企业级硬件打包为一体，极大降低部署门槛。设备预置超过40个其公司自研智能体模块，其中政务版部署的20大智能体能够精准应对政务办公、公文处理、法律咨询、群众信访等核心场景。政务版一体机能够实现“政策制定—执行—反馈”的全链条智能闭环；企业版则聚焦人力资源、项目管理、目标绩效、文化宣传等五大高频场景，形成“选育用留”全周期管理体系。例如，在人力资源场景下，系统可自动生成岗位画像、筛选简历、制定个性化培养路径，有效提升人才运营效率。
相比传统大模型依赖云端、部署复杂等问题，迈富时以“终端即服务”模式，通过本地算力与离线联邦学习，保障数据不外流的同时实现模型持续进化。这种架构不仅在数据安全与使用效率之间取得平衡，也更契合政企用户“成本敏感+安全优先”的采购逻辑。发布会上，公司还提到了一体机搭载的定制化推理芯片，支持千亿参数模型在本地流畅运行，进一步巩固其在政企AI办公场景中的技术领先性。
在当前AI Agent快速普及、政企智能化加速的背景下，智能体一体机具备较强的收入兑现潜力。迈富时凭借软硬一体、场景垂直，具备优先占位的条件。考虑到本次发布的一体机方案已实现客户签约，叠加后续在教育、制造、金融等领域的拓展预期，该产品线有望在2025年成为公司AI商业化的重要收入来源。智能体一体机正逐步成为AI Agent最理想的落地载体。相比传统依赖云端的大模型部署方式，一体机具备“即插即用、本地部署、安全可控”的优势，尤其适配政企对数据主权、合规性和使用效率的高度要求。
5.2Salesforce：Agentforce定制化智能体融入工作流
2024年12月18日，全球CRM行业龙头Salesforce 发布 AgentForce 2.0 产品。AgentForce 2.0通过预构建技能库快速实现日常任务自动化，依托 Atlas 推理引擎提供贯穿全流程的智能支持，与Slack深度集成实现即可调用，并通过 Agent Builder 满足各类新任务的自定义需求，实现“即插即用”。
AgentForce 2.0的收费模式具备灵活性，支持跨团队、渠道和任务应用。AgentForce 2.0有两种收费模式，一是按“对话次数”收费，单次对话2美元。二是按“累计消耗信用额度”收费，每执行一项操作（Action），消耗20点信用额度（Flex Credits），收取0.1美元费用。以现场服务预约这一工作场景为例AI Agent帮助现场服务技术员根据客户时间偏好安排服务预约，该任务包含邮件识别客户、获取工作类型、获取预约时间、知识库答疑等6项操作，消耗120信用额度，假设每10名技术员每天处理3次预约，每月工作20天，总计消耗72000信用额度，一个月的总成本为360美元。“累计消耗信用额度”的收费模式按操作计费，确保投资与所交付的价值一致，而非仅基于互动次数，同时“随用随扣”，无需重新协商定价或预测使用量。
根据 Salesforce官方测算，AgentForce 2.0可大幅节约客户企业运营成本。假设采用“对话次数”收费模式（单次收费2美元），一间拥有20名客服人员的企业，每位客服员工年成本为50000美元，通过在未来3年内将50%的客服工作转移到AgentForce，企业可累计节约运营成本超过105万美元。
AgentForce 2.0可以显著减少员工工作量，实现降本增效。以Adobe Population Health为例，AgentForce 自动化创建会员护理摘要，整合来自 Health Cloud、MuleSoft 和其他平台的数据，每周节省375小时，行政工作时间减少 75%，每年节省 799500美元。目前AgentForce商业化已取得初步进展，服务客户涵盖金融、制造业、医疗保健等多个行业。
5.3HubSpot：Breeze打造AI生态助力中小企业营销
2024年9月HubSpot发布Breeze套件，构建中小企业营销、销售场景下的AI生态。Breeze套件包含Breeze Agents、Breeze Copilot和Breeze Intelligence三大模块，其中Breeze Agents专注于自动化具体任务，覆盖内容创建、销售拓展和知识管理，Breeze Copilot作为全能AI助手，提供销售、营销和客户服务的实时支持，Breeze Intelligence利用数据分析和买家意图识别，帮助企业优化决策并提升转化率。
Breeze套件助力客户降低运营成本、提升销售效果，服务客户覆盖金融、消费品、教育、餐饮等多个行业。以咨询公司Sandler为例，Breeze 帮助 Sandler 大幅提升内容创建效率，将开发时间从数周缩短至数天，同时提升25%的邮件点击率，并延长落地页停留时间至3-4分钟。凭借超个性化沟通方式，Breeze帮助Sandler增加4倍销售线索，缩短销售周期至45天（减少50%）。
HubSpot对Breeze Intelligence模块单独收费，采用“累计消耗信用额度”方式收费。Breeze Intelligence 提供三个订阅级别，对应不同的信用额度，按月收费，每月提供的信用额度可灵活分配到不同功能，例如，创建一个新的公司记录耗费10信用额度、补充一个公司或联系人记录消耗10信用额。HubSpot 的“累计消耗信用额度”系统为用户提供了灵活的功能使用方式，企业可以根据实际需求选择合适的计划，同时优化信用分配以实现最大化价值。
6
盈利预测与估值模型
6.1 关键指标假设与盈利预测
迈富时的两大业务模块中，AI+SaaS业务通过快速扩张实现量价齐升，付费用户规模与客单价同步高速增长；而精准营销服务虽客户数有所波动，但通过深度挖掘单客户价值推动收入增长。2022-2024年，公司SaaS业务客单价同比增长10.8%、24.4%、12.1%至每月3848元，三年复合增速为15.6%；我们以SaaS业务的年度营收/客单价倒算出期间平均付费客户数，三年同比增速分别为9%、6.6%、6.9%，2024年增长至18,238家。同期，精准营销服务客户数同比增速为18.1%、4.4%、-12.5%，2024年为912 名；通过年度毛收入与客户数计算的客单价（年收入）同比增速分别为7.1%、2.8%、30.9%，2024年跃升至792.3万元/年，三年复合增速为12.9%。
AI+SaaS纯软件收入关键假设：公司的AI Agent战略将会在2025年全面落地，有望打开新的增长空间，显著推动客户规模扩张，考虑到IT预算的转移、AI Agent潜力的完全释放需要一定时间，我们假设平均付费客户数将在2026年实现增长最高速，而2027年则在高基数下增速放缓，2025-2027年同比增速分别有望达到12.5%、13.7%、12.2%。AI+SaaS新模式通过增加平台功能模块数量提升单客户价值，但同样受企业预算迁移滞后性制约，客单价的完全提升存在一定延迟。我们假设AI+SaaS客单价在2025-2026年加速增长，2027年在高基数下增速放缓，2025-2027年同比增速分别有望达到23.1%、25.7%、23.4%。
智能一体机收入关键假设：2025年3月，迈富时与中电科技签订20亿元合作框架协议，与昆山市政府达成100亿落地产值框架协议。考虑到昆山市政府100亿协议包括上下游供应链，我们仅讨论确定性较强的中电科技20亿元协议，假设未来五年逐步落地，第一年落地15%，将贡献3亿元净收入，按电子设备增值税率13%排除税费，假设2025年智能一体机会计收入为2.6亿元，占AI+SaaS收入的18.2%。随着企业上云率提高，预计智能一体机占AI+SaaS总营收的比重将逐渐下降，我们假设2026-2027年该比例为17.7%、17.2%。
精准营销服务收入关键假设：公司的精准营销服务包括在线广告解决方案服务与在线广告分发服务，2023、2024年在线广告解决方案占精准营销毛收入的7.1%、8.7%，随着客户认知度提升，预计在线广告解决方案占精准营销毛收入比重将逐渐提高，预计2025-2027年占毛收入比重分别为9.9%、10.7%、11.2%；而在线广告分发服务因平台竞争加剧导致的投流成本上升，该业务会计收入占毛收入比重预计逐年下降，我们假设2025年为过去三年均值1.46%，2026-2027年分别为1.45%、1.44%。精准营销服务毛收入方面，公司2023年优化客户结构，导致2024年客户数同比下降12.5%，我们预计2025年客户数将恢复正增长，2025-2027年客户数同比增速分别为2.6%、2.1%、1.8%。同时，在线广告解决方案服务占比提升带动客单价增长，预计2025-2027年客单价同比增速分别为12.9%、11.7%、10.9%。
综上所述，我们预测2025-2027年AI+SaaS收入（纯软件+智能一体机）分别同比增长69.4%、42.1%、37.6%至14.3、20.3、27.9亿元，精准营销服务收入分别同比增长30.6%、22.0%、17.5%至9.4、11.4、13.4亿元。我们预测2025-2027年公司总营收分别同比增长51.5%、34.1%、30.4%至23.6、31.7、41.3亿元。
毛利率关键假设：2021-2024年AI+SaaS业务毛利率从90.1%逐年下降至86.3%，AI+SaaS业务主要采用订阅制收费模式，整体毛利率有望保持高位，但由于AI相关产品模块仍处于发展早期，预计交付成本将延续2021-2024年的上升趋势。我们预计2025-2027年AI+SaaS纯软件业务的毛利率分别为85.1%、84.5%、84.2%。对于智能一体机，我们假设软件和硬件价值量各占50%，由于一体机不在硬件上盈利，而是通过供应商集中采购后直接出售给客户，我们假设智能一体机毛利率为AI+SaaS纯软件业务的一半，2025-2027年分别为42.5%、42.2%、42.1%。对于精准营销服务，由于行业竞争加剧和广告流量采购成本持续上升，整体盈利空间受到一定压缩，我们假设2025-2027年精准营销服务的毛利率分别为12.3%、12.1%、11.9%。
费用率关键假设：公司25年推出智能一体机，在新业务和新订单的驱动下营收加速增长，但销售费用预计不会等比例提升，我们预测2025年销售费用同比增速与排除一体机收入增量的营收增速持平，即同比增长34.9%，对应销售费用率18.7%，考虑到公司仍处于业务扩张期，我们预计2026-2027年营销费用率继续提升，分别为20.5%、22.0%。AI+SaaS业务模式在前期需要承担较高的销售和研发成本，但随着客户数量的提升将持续稳定贡献现金流，驱动研发费用率降低，我们假设2025-2027年公司研发费用率分别为15.0%、14.4%、13.9%。考虑到公司近年来通过使用人工智能工具实现流程的自动化和运营效率的提升，同时持续缩减人员数目，进一步降低行政管理成本。我们预计2025-2027年行政费用率分别为15.5%、15.2%、14.9%。
综上所述，我们预测2025-2027年公司毛利率分别为51.5%、53.6%、55.8%，经调整净利润分别为9004万元、1.41亿元、2.54亿元，对应经调整净利率3.8%、4.5%、6.1%。
6.2相对估值
迈富时的主营业务包括AI+SaaS业务和精准营销服务，SaaS较为成熟，2024年毛利率高达86.3%，随着AI技术的逐步落地，未来利润释放空间可期；精准营销服务以在线广告解决方案和广告分发服务为核心，商业模式为广告代理+技术服务，2024年精准营销服务整体毛利率为13.9%，未来该部分收入占比预计逐渐下降。鉴于公司客户付费模式为订阅制与抽佣制结合，且订阅制收入占比持续提升，符合典型SaaS公司的业务特性，同时考虑到公司在营销科技领域的垂直布局，我们选取同为港股SaaS公司的金蝶国际，以及海外CRM SaaS领军企业Salesforce、面向中小企业CRMSaaS公司HubSpot作为可比公司。
1）金蝶国际：提供企业云服务及数字化解决方案，涵盖ERP、供应链管理等，与迈富时旗下珍客营销云SaaS的产品服务类似。
2）Salesforce：全球领先的CRM平台，提供销售、服务、营销和商务解决方案，并推出AgentForce 2.0 产品实现业务智能化升级。其SaaS模式和AI战略与迈富时较为相似。
3）Hubspot：专注于中小企业的全渠道营销SaaS服务，提供营销自动化解决方案，并发布Breeze套件构建营销与销售场景的AI生态。其针对中小企业的营销SaaS服务模式与营销解决方案，与迈富时有一定相似性。
考虑到SaaS业务具备较强的规模效应，但前期需要承担较高的销售和研发成本，我们选取PSG估值方法。可比公司2025E-2027E平均PS估值分别为7.7x/6.8x/5.9x，2026E平均PSG估值为0.52倍。迈富时2026E PS估值为4.2x，2026E PSG估值为0.11x，相较可比公司估值具备性价比。
公司凭借全链路产品矩阵与高客户粘性占据市场优势，AI Agent商业化落地有望打开第二增长极，智能体一体机精准切入政务场景，提升竞争壁垒。考虑到公司专注于AI Agent战略，智能一体机提供可观收入增量，我们预测2025-2027年公司实现营业收入23.6/31.7/41.3亿元，同比分别增长51.5%/34.1%/30.4%。考虑到公司积极降本增效，我们预测2025-2027年公司实现经调整净利润0.9/1.4/2.5亿元，同比分别增长13.8%、56.7%、79.9%。对应2025-2027年PS 5.6/4.2/3.2x，首次覆盖给予“买入”评级。
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风险提示
1、宏观经济风险：企业客户投入至营销SaaS和IT预算和用于精准营销的广告预算会随着宏观经济环境而产生波动；
2、行业竞争加剧：国内CRM和精准营销市场竞争格局较为分散，需进一步巩固竞争优势以维持客户粘性；
3、AI商业化进展不及预期：AI Agent和智能一体机为公司营收增长的重要引擎，但由于是新兴业务商业化前景可能不清晰。
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